La crise du subprime redéfinit les conditions financières des opérations LBO

La crise américaine du subprime qui a monopolisé l’actualité de cet été a altéré fortement les marchés financiers européens en particulier le secteur bancaire qui était plus ou moins exposé au marché du crédit hypothécaire à risque aux Etats-Unis.

Plusieurs fonds d’arbitrage, grands pourvoyeurs de fonds et principaux repreneurs des dettes engagées par les banques dans les opérations à effet de levier, avaient des intérêts dans ce segment. Ils ont été mis à mal voire liquidés (ex : Bear Stearn) suite à la crise, réduisant fortement les liquidités disponibles sur les marchés financiers et en particulier sur le marché des LBO.

Plusieurs opérations de LBO menées par des firmes de capital investissement ont été reportées par les vendeurs craignant que la valorisation de leur société soit sous-évaluée à l’instar de la filiale d’Home Dépot. D’autres sont en suspens car les banques arrangeuses, qui titrisent la dette qu’elles ont octroyée pour mutualiser les risques, ne trouvent pas de repreneur. Des opérations d’un montant de près de 70 à 90 milliards d’euros sont en attente de financement aujourd’hui en Europe, parmi lesquelles Kaufman & Broad et Diana Ingrédients (532 millions).

A l’avenir, les conditions de crédit devraient être réajustées à la faveur des prêteurs (augmentation des marges, levier moins élevé). Les valorisations qui avaient été tirées à la hausse par l’abondance des liquidités à des prix attractifs seront probablement revues à la baisse même si le réajustement des prix d’acquisition ne s’opèrera pas avant les 6 à 8 prochains mois car les managers de fonds LBO qui ont bénéficié d’années record en termes de collecte de fonds sont dotés de fortes liquidités et préfèreront amputer leur TRI dans un premier temps.

La croissance des opérations de LBO secondaires qui jouent davantage de l’effet de levier reculeront et les recapitalisations qui représentaient jusque très récemment une voie aisée pour les investisseurs de récupérer une partie de leur mise initiale seront moins évidentes, le coût de la dette étant plus cher. En outre, la concurrence sera plus accrue de la part des industriels.

Plusieurs segments ont été épargnés

Si la crise financière actuelle en lèse certains, elle s’avère bénéfique pour d’autres. Les fonds de mezzanine qui subissaient une vive concurrence de la part des CDOs (Collaterized Debt Obligations) tirent leur épingle du jeu. Les liquidités de ces derniers étant particulièrement asséchées par la crise du subprime, la quote-part de dette mezzanine augmentera certainement dans les prochains financements. Le business modèle des fonds de mezzanine apparaît assez solide en cas de repli du marché financier.

De manière générale, les craintes d’un phénomène de contagion de la crise financière sur l’économie réelle semblent se dissiper. Les fondamentaux qui sont solides (résultats semestriels des entreprises satisfaisants) laissent plutôt penser qu’il s’agit d’une simple correction du marché et d’une réappréciation plus raisonnable du risque.

Par ailleurs, il convient de souligner que le marché des midcaps, sur lequel 123Venture investit, reste peu affecté par les turbulences du marché car en général, lorsque que la quote-part de la dette dans une opération ne dépasse pas les 100 millions d’euros, les banques conservent la dette dans leurs comptes et ont très peu souvent recours à la titrisation. Cela peut laisser présager un « recentrage des gestionnaires de fonds de private equity sur le segment du mid market que les banques sont toujours disposées à financer ».


Rédigé le 4 septembre 2007